天工國際 (826)
一直很想為自己研究過的個股寫報告，一方面整理自己的思維，另一方面紀錄自己的分析供日後參考。在芸芸的個股中，天工國際 (826) 是我覺得比較有趣的一隻。
Content |
前言
一直很想為自己研究過的個股寫報告，一方面整理自己的思維，另一方面紀錄自己的分析供日後參考。
在芸芸的個股中，天工國際 (826) 是我覺得比較有趣的一隻。然而，由於此股比較複雜，要分析還是蠻費功夫的。所以先把報告分為兩部~
本部將會描述天工國際的業務概況，分析2009年業績表現，最後會對2010年業務作出預設。
下部將會談及天工國際上市前遺留的歷史股權問題及對826的分析做結論。
業務概況
天工國際主要產品分佈
天工國際目前的主要產品有三。
- 高速鋼
- 高速鋼切削工具(麻花鑽)
- 模具鋼
Gross margin Ratio
Items 2009 (first half ) 2009 (second half)
高速鋼 22.2% 20.9%
高速鋼切具 17.8% 16.2%
模具鋼 19.5% 24.8%
高速鋼和模具鋼均為「特鋼」，其與一般鋼材的分別，在於其含硫量少於0.04%，並由不同組合的金屬所製成，其在金屬組合、化學特性、生產技術以及產品價值方面亦與一般鋼材大相逕庭。其中高速鋼每噸價格可達20萬元人民幣，而一般用途的軸承鋼則可低至4,000元人民幣一噸。由於含硫量低，特鋼較一般鋼材更受壓、耐熱及耐磨。一般鋼材廣泛應用於建築樓宇及基建項目，而特鋼產品則可用作更特定及普遍的工業用途，例如用於製造汽車或機械等，其中高速鋼更可用於如鑽頭等「切削工具」。
天工國際發展歷史、現況與未來
高速鋼及麻花鑽的發展已有多年歷史。在開業之初，天工國際以生產麻花鑽為本業。及後，公司發現由於高速鋼製造過程繁複，市場沾手的企業不多，亦遠遠滿足不了需求。加上縱向合併的成本效益，天工國際毅然進軍高速鋼行業。經加十多年的努力，天工國際目前已是國內首屈一指既高速鋼龍頭企業。產量較第2及第3位競爭對手的總和更多。模具鋼則是近年公司的增長引擎。據2009年度業績顯示，模具鋼已取代高速鋼成為公司最高收益的產品。
今天，天工國際已著力研究其他的很金屬如鈦合金及粉末冶金高速鋼。其中以粉末冶金高速鋼的潛力最為巨大。粉末冶金高速鋼是高速鋼由改進而成，性能優異的新型特鋼。它比特鋼具有更高強度、硬度、韌性及耐磨性。可用於刀具、麻花鑽、模具、汽車甚至飛機製造。
目前粉末冶金高速鋼目前在中國的應用不多，相反大部份既外國企業已經由高速鋼轉用粉末冶金高速鋼。中國的粉末冶金高速鋼仍是依賴外國入口。而天工亦已於今年初成功試產。今年正式投產，估計至少生產100噸以上粉末冶金高速鋼材料，全力以赴抢佔特鋼產品制高點，2010年準備生產500噸以上，力爭3年內實現年產5,000噸钛合金。
目前河冶科技與安泰科技亦有合作研發粉末冶金高速鋼，亦已經完成試產階段。據悉河冶科技目前正在進行擴產，但擴產後粉末冶金高速鋼材料產能亦只有200噸。而且粉末冶金高速鋼係末來既發展空間龐大，目前競爭絕對不大。
加上天工近年增設的大型先進設備亦已投入生產。其中投資數億元的1,300噸精鍛工程將為天工國際帶來額外的10萬噸特鋼產能和30億元的銷售收入。在生產設施帶來的協同效益下，對公司本身的生產力同效率都有莫大幫助。
此外，中史近來亦將切削刀具的出口退稅從5％提高到11％，而天工國際的首季出口銷量亦顯著回升，加上內銷增長，預料本年度的業績應該頗為理想。
2009業績分析
在金融海潚的沖擊下，天工國際2009上半年的出口簡直可以用"災難"來形容。最差時每月出口營業額只有30萬美元。因此2009上半年營業額大部分均由國內內需支撐。
受惠於全球經濟及中國出口逐步回穩，加上內需增加的帶動下，2009下半年的業務亦逐漸回穩。
以下是以2009年報的數字作出的簡單比較。
2009年度上下半年收益表
| 2009 (1H) | 2009 (2H) | |
| 營業額 | 575,005 | 748,747 |
| 毛利 | 115,340 | 145,545 |
| 毛利率 (%) | 20.06% | 19.44% |
| 其他營運開支 | 39,632 | 54,620 |
| 財務開支 | 24,794 | 22,519 |
| 稅款支出 | 5,323 | 1,919 |
| 純利 | 45,591 | 66,487 |
| 純利率 (%) | 7.93% | 8.88% |
歷年收入比較*
| '000(RMB) | 2007(1H) | 2007 (2H) | 2008(1H) | 2008 (2H) | 2009 (1H) | 2009 (2H) |
| 營業額 | 833,116 | 902,647 | 1,074,414 | 918,855 | 575,005 | 748,747 |
| 毛利 | 164,456 | 125,396 | 178,275 | 141,428 | 115,340 | 145,545 |
| 毛利率 (%) | 19.74% | 13.89% | 16.59% | 15.39% | 20.06% | 19.44% |
| 純利 | 108,769 | 72,151 | 90,465 | 24,178 | 45,591 | 66,487 |
| 純利率 (%) | 13.06% | 7.99% | 8.42% | 2.63% | 7.93% | 8.88% |
*天工國際於2007年7月26日上市
產品毛利率比較*
| 毛利率 (%) | 2009 | 2008 |
| HSS | 20.9% | 18.4% |
| HSS Cutting Tool | 16.2% | 13.1% |
| Die Steel | 24.8% | 16.1% |
各項主要收入的比較
| 000(RMB) | 2008(1H) | % | 2008 (2H) | % | 2009 (1H) | % | 2009 (2H) | % |
| HSS | ||||||||
| Domestic | 355,546 | 77.6% | 248,184 | 69.5% | 178,064 | 82.3% | 176,974 | 88.9% |
| Export | 102,582 | 22.4% | 109,004 | 30.5% | 38,378 | 17.7% | 22,155 | 11.1% |
| Total | 458,128 | 100.0% | 357,188 | 100.0% | 216,442 | 100.0% | 199,129 | 100.0% |
| 000(RMB) | 2008(1H) | % | 2008 (2H) | % | 2009 (1H) | % | 2009 (2H) | % |
| HSS Cutting Tool | ||||||||
| Domestic | 111,356 | 32.2% | 73,169 | 23.4% | 29,647 | 18.4% | 58,898 | 26.8% |
| Export | 234,552 | 67.8% | 238,984 | 76.6% | 131,374 | 81.6% | 160,967 | 73.2% |
| Total | 345,908 | 100.0% | 312,153 | 100.0% | 161,021 | 100.0% | 219,865 | 100.0% |
| 000(RMB) | 2008(1H) | % | 2008 (2H) | % | 2009 (1H) | % | 2009 (2H) | % |
| Die Steel | ||||||||
| Domestic | 102,455 | 37.9% | 141,547 | 56.7% | 182,933 | 92.6% | 218,343 | 86.4% |
| Export | 167,923 | 62.1% | 107,967 | 43.3% | 14,609 | 7.4% | 34,442 | 13.6% |
| Total | 270,378 | 100.0% | 249,514 | 100.0% | 197,542 | 100.0% | 252,785 | 100.0% |
2009年度收入狀況分析
以上表格更清楚地反映了金融海潚對天工的影響及現況。
由以上數據可見，天工2009年度下半已比上半年明顯好轉，如以下半年度的盈利數字推算，其EPS應為0.361。以現價2.94計算，市盈率為8.15。
高速鋼毛利率的提升主要由於持續技術改進，加上政府的津貼及其內部份成本的降低。因為毛利有所提升。
而模具鋼則生產規律擴大及技術持續改進，以致先利大副上升8.7%。
的確，2009年的銷售額與2008年相比實在是強差人意。不過，若了解天工國際在整個市場供應鏈上的位置，就不難理解引致此表現的原因。
試從貨品的供應鏈去理解金融海潚對供應鏈上各企業的影響及復穌時間。差勁營商環境引致失業率上升，亦對現有僱員的薪金亦有所調整，再加上市場漫延悲觀氣氛，最後大大降低市民的消費意欲。
因為消費品的銷量亦隨之下降。大部份上游廠商為了要收緊銀根，手持更多的現金以渡過難關，必會減少/擱置/取消擴產或以購買新生產機械提升企業投術水平。因而令到工業用機械的需求下溫，連帶模具行業亦收到影響。
有見及此，工業用機械及模具生產商亦會慢慢削減材料的訂單，改為消耗庫存以減低企業的營運成本及現金支出。而天工國際的高速鋼，高速鋼切割工具，模具鋼正正就是工業用機械及模具生產的所需材料。
由此可知，天工國際對於金融海潚的影響是比一般上游及中游企業都要滯後 (尤以高速鋼更甚) 金融海潚對它業務的影響也要隔一段時間才慢慢浮現。於是就出現了2009上半年度業務的低潮期。
可是，受中史的托市行動及環球經濟復甦所帶動，企業對工業用機械及模具的需求再次回升，而這亦開始反映於2009下半年度的業績上。
與上半年相比，高速鋼業務大致持平，出口依然有所下跌；高速鋼切割工具及模具鋼業務大約回升了30%；其中模具鋼既出口更達80%。
因為天工國際的業務似乎已經穩住跌勢，慢慢重拾上升軌道。以上述數據顯示模具鋼於國內需求依然日益增長。
新工程項目狀況
期內，天工國際積極投資了數項工程增加公司的生產力及投術水平，投資了一條先進切削工具生產線 (包括磨床、熱處理以及溝磨、磨背及磨尖程序)，令集團可以生產更高質切削工具。亦不繼增加模具鋼的供應品種以滿足客戶的需求，其中包括扁鋼產品。(這類產品用途較廣泛，並有較大的客戶層面。)
經過多年快速擴充產能後，天工國際的年產能已達45,000噸。作為中國最大的高速鋼製造商，產能較最接近的競爭對手超過一倍。集團的銷售中心數目已從二零零八年底的16個增加至二零零九年十二月三十一日的70個。
需關注項目
唯一擔心的是其內集團的債務因為擴充產能而進一步增加，或會加重公司的營運負擔。然而，由於目前暫時沒有其他的擴增行動，預期它短期內進一步增債的需求不大。
另一個需要留意的是期內庫存似乎正進一步增加，是由於盲目生產還是受業務回升帶動，應該可在2010年中期業績得到答案。
2010業務預測
2010年絕對是天工國際未來發展最重要的一年，亦可能是最關鍵的轉捩點。
最大的關注為集團能否在2009年的金融海潚回復，繼續模具行業的增長勢頭，本年前本年的業績將會得到重要的指引。
新工程項目及產品開發狀況
此外，在2010年年初已有多個大型工程項目正式投產。亦有兩項重要的新產品推出。
一.) 投資數億元，歷時三年，國內最先進的1300噸精鍛項目已於2月28日正式竣工投產。
二) 投資近億元，歷時半年與910可逆軋機相配套的兩平兩立工程順利投入生產，在實現開坯成材的同時，將模具鋼直接軋成了圓材。這意味集團將會有更多新模具鋼品種推出。
三) 投資上千萬，新上馬的長度110米的連續退火爐，實現了模具鋼扁鋼及圓鋼大件連續退火，不僅大大提高了生產效率，而且亦可提升產品質量穩定性。
四) 新材料工作部成功鍛出了第一批鈦合金棒材，加上此前粉末冶金高速鋼已成功試產。其中，目前國內的粉末冶金高速鋼供應依然依賴入口，而隨著國內大型工程的增長，粉末冶金高速鋼的應用會越來越多。這兩項新產品有望在將來成為集團增長的新動力。
以上的新工程可望繼續改善公司的技術水平，產品質量，甚至產品的毛利。而且以上工程亦可應用於大部份現有產品，對其總體生產效率及產能使用率也有幫助。再者天工國際現時的硬件配套已比以前有好明顯的增長。只要市場回復配合，盈利隨時可以有爆發性增長。
2010年度收入狀況預測
根據天工國際近月披露的資料顯示，從春節以來，公司各分廠生產和各產品銷售形勢喜人，呈現出供不應求的良好局面，特別突出的是工具、鋼材外貿出口攀升速度喜人，尤其是鋼材外貿出口已從去年三月份的30萬美金上升到瞭如今的近700萬美金 (約4740萬人民幣)。依此推算，天工的出口似乎已回復至2008年的銷量水平。
在生產產能使用率方面，各車間的生產產能突飛猛進，像合資一廠新煉鋼、合資二廠910車間和850扁鋼車間的生產產能均創下了歷史新記錄。過去的一季度，天工的各項經濟指標與去年同期相比實現了82%的增幅，集團亦已訂下了第二季增幅115%，及為全年各項經濟指標實現"翻番"的目標。
由此可見，2010年天工國際業務可望持續回升。
預測高速鋼及模具鋼出口於2010上半年度出口逐漸回到2008的七成水平。而高速鋼及模具鋼出口於2010下半年比上半年再增長20%及30%。高速鋼切割工具的出口則上下半年均保持10%增長。
假設2010年上半年高速鋼、高速鋼切割工具及模具鋼的國內銷售較2009年下半年分別有10%、20%及15%增長；2010下半年則分別比2010年上半年再增加20%、20%及15%。
預測2010年度各項主要收入的銷售額
| 000(RMB) | 2010 (1H) | % | 2010 (2H) | % | 2010 | % |
| HSS | ||||||
| Domestic | 194,671 | 71.8% | 233,606 | 71.8% | 428,277 | 71.8% |
| Export | 76,303 | 28.2% | 91,563 | 28.2% | 167,866 | 28.2% |
| Total | 270,974 | 100.0% | 325,169 | 100.0% | 596,143 | 100.0% |
| 000(RMB) | 2010 (1H) | % | 2010 (2H) | % | 2010 | % |
| HSS Cutting Tool | ||||||
| Domestic | 70,678 | 28.5% | 84,813 | 30.3% | 155,491 | 29.5% |
| Export | 177,064 | 71.5% | 194,770 | 69.7% | 371,834 | 70.5% |
| Total | 247,741 | 100.0% | 279,583 | 100.0% | 527,324 | 100.0% |
| 000(RMB) | 2010 (1H) | % | 2010 (2H) | % | 2010 | % |
| Die Steel | ||||||
| Domestic | 251,094 | 76.9% | 288,759 | 74.6% | 539,853 | 75.6% |
| Export | 75,577 | 23.1% | 98,250 | 25.4% | 173,827 | 24.4% |
| Total | 326,671 | 100.0% | 387,009 | 100.0% | 713,680 | 100.0% |
預測2010年度收入及盈利
| 2010 (1H) | 2010 (2H) | 2010 | |
| 營業額 | 845,387 | 991,761 | 1,837,148 |
| 毛利# | 177,782 | 209,231 | 387,013 |
| 毛利率 (%) | 21.03% | 21.10% | 21.07% |
| 其他營運開支^ | 62,813 | 65,544 | 128,357 |
| 財務開支 | 23,657 | 23,657 | 47,313 |
| 稅款支出 | 22,828 | 30,008 | 52,836 |
| 純利 | 68,485 | 90,023 | 158,507 |
| 純利率 (%) | 8.10% | 9.08% | 8.63% |
#毛利以各產品於2009年度的毛利率計算。
^假設2010上半年集團的其他營運開支較2009下半年增加15%。而2010下半年則較2009下半年增加20%。
^^稅款支出以25%計算。
以此計算，預測2010年度的EPS為$0.431。現價PE只得6.8倍。
其實以上只是比較保守的推算，若現時出口走勢持續及內需回復更強勁，2010年下半年的出口有機會回復至2008年第一季水平。假若能成功達到全年銷售"翻番"的目標，以9%純行率計算，其EPS可達0.648!! 則現價PE只有4.5倍!!
| EPS (0.431) | EPS (0.648) | |
| PE = 8 | 3.448 | 5.184 |
| PE = 10 | 4.31 | 6.48 |
| PE = 12 | 5.172 | 7.776 |
| PE = 14 | 6.034 | 9.072 |
| PE = 16 | 6.896 | 10.368 |
由此可見現價依然有不俗的上升空間。
隨著2010年尾或2011年新產品上市，業績可能升得更快。
預告: 最後一節會談論天工國際上市前的股權問題及本人對天工國際的結論
參考資料
模具行業近期狀況
http://www.mymould.net.cn/news/ShowNews.asp?id=2917
中國製造業用機械應用狀況
http://news.cm.hc360.com/2010/01/060852152353.shtml
工程機械制造
http://big5.gov.cn/gate/big5/www.gov.cn/jrzg/2010-05/19/content_1609329.htm
天工國際近況更新
http://www.tiangong-tools.com/tw/xin-zhongxin/gongsixin-/201004/29-918.html
Please login to post comment.